校园春色 亚洲色图 东吴证券：督察滔搏“买入”评级 FY25H1收入波动环境下小幅下滑

东吴证券发布究诘答复称，督察滔搏（06110）“买入”评级，公司为国内最大引导鞋服零卖商，FY25H1受国内零卖环境低迷影响功绩承压，将FY25-26归母净利瞻望从27.5/31.5亿元下调至13.3/16.4亿元，增多FY27瞻望值19.1亿元，计划到长久看公司所处引导赛说念仍具有成长性，且公司现款流肃穆、督察高分成，同期股价历程挽救面前估值较低。

东吴证券主要不雅点如下：

公司公布FY25H1功绩：

FY25H1（2024/3/1/-2024/8/31）收入130.55亿元/yoy-7.9%，归母净利润8.74亿元/yoy-34.7%。收入在波动的零卖环境下小幅下滑，利润下滑幅度较大，主因加大促销力度、扣头加深毛利率下跌。中期派息0.14元/股，分成比例99%。

充实品牌矩阵、优化线下门店、加强会员运营。

1）分品牌看，FY25H1主力品牌（Nike&Adidas）/其他品牌收入区别同比-8.1%/-6.5%校园春色 亚洲色图，收入区别占比87%/12.3%。23年以来公司捏续增多配合品牌如HOKAONEONE、凯乐石、加拿大高端越野跑品牌norda等，其他品牌收入降幅略小于主力品牌。

2）分口头看，FY25H1零卖/批发收入区别同比-8.9%/-2.2%，柚木提娜ed2k收入区别占比83.7%/15.6%，零卖收入降幅相对较大，主因门店挽救，为止FY25H1末直营门店共5813家、同比-6.4%、环比-5.4%，总销售面积同比-1.9%、环比-2.7%。

3）分线上线下看，①线上方面，公司捏续愚弄线上社群促进用户活跃，用企业微信与用户一双一同样、抖音和视频号增多流量曝光、小身手完成来回，构建用户生态闭环，FY25H1抖音平台直播销售额同比增长约200%，直营线上占直营销售额比例约30%；②线下方面，门店濒临客流低迷压力，公司加快淘汰低效尾部门店，制定更严格筛选圭臬开店和改店。同期深耕门店直播业务，为止FY25H1小身手店铺数量卓越2500家、同比大幅增长，店铺直播账号超300个、同比约翻倍。

4）会员运营方面，FY25H1公司累计用户数8100万东说念主/yoy+10.8%，其中复购会员对会员全体耗尽孝顺约60-70%，高价值会员占比中单元数、但耗尽孝顺占比接近40%。

毛利率承压，存货压力有所增多。

1）毛利率：FY25H1同比-3.6pct至41.1%，主因①加大促销力度，线上线下扣头均有所加深，②线上扣头高于线下，线上占比莳植，③相对低毛利的批发占比莳植。

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2）用度率：FY25H1销售及分销开支/一般及行政开支用度率区别同比+0.3pct/-0.1pct至29.3%/3.8%，主因客流下滑对线下门店的负向绸缪杠杆影响。

3）归母净利率：FY25H1同比-2.7pct至6.7%。

4）存货：为止FY25H1存货61.2亿元/yoy+6.4%，存货盘活天数同比增多7天至145天。

5）现款流：FY25H1绸缪手脚现款流26.1亿元/yoy+2.5%，为止FY25H1末货币资金28.4亿元，资金实足。

风险领导：国内耗尽捏续疲软，竞争加重。

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